第一，現(xiàn)代金融學(xué)分為宏觀金融學(xué)和微觀金融學(xué)兩個部分，而Bodie和Merton所給出的定義顯然是針對微觀金融提出的，又被稱為新古典意義上的金融學(xué)定義。

第二，在金融學(xué)體系中，宏觀金融學(xué)可以在很大程度上看做宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個重要部分，或者可以理解為現(xiàn)代(開放經(jīng)濟(jì)下的)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣演繹。而微觀金融學(xué)則不能做類似的理解，因為它在發(fā)展過程中已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)其獨特的學(xué)科特征。可以說，今天的微觀金融學(xué)，已然發(fā)展成為一門雖然與(微觀)經(jīng)濟(jì)學(xué)聯(lián)系密切但確實有所不同的獨立學(xué)科，其最突出的特征就在于微觀金融學(xué)所特有的“無套利分析”的研究思想和研究方法，這一思想方法在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中是沒有的。

一、一個歷史的視角：宏觀金融學(xué)和微觀金融學(xué)

眾所周知，在其漫長的歷史中，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所經(jīng)歷的是從微觀到宏觀的發(fā)展歷程，而金融學(xué)則恰恰相反，最早的金融研究是從宏觀層面開始的，包括古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家如李嘉圖(1821)等人對整體市場價格水平和相應(yīng)的貨幣供求問題以及利率決定等問題的研究;新古典后期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，如Wicksell(1898)，則通過利息理論把宏觀金融問題與一般經(jīng)濟(jì)問題(如經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)危機(jī))等結(jié)合起來考慮。最后，當(dāng)凱恩斯革命引致的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生時，宏觀金融學(xué)也相應(yīng)形成，其核心內(nèi)容就是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，并隨著人類社會的發(fā)展從封閉的研究環(huán)境逐漸拓展到開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國際金融問題(有人將之稱為開放經(jīng)濟(jì)下的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué))也逐漸成為其中的重要內(nèi)容。

而在微觀金融學(xué)方面，由于市場現(xiàn)實的不發(fā)達(dá)，雖然在今天來看，早在1728年(Gabriel Cramer)和 1738年(Bernoulli)就已經(jīng)出現(xiàn)了對不確定環(huán)境下決策準(zhǔn)則的初步思考，20世紀(jì)早期Marschak(1938)等人也已經(jīng)開始進(jìn)行均值—方差的決策分析，然而最初的微觀金融仍主要停留在道·瓊斯式的簡單數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計分析和經(jīng)驗法則(Rules of Thumb)水平上。直到20世紀(jì)50年代前后，以VonNemnann—Morgenstern(1947)的期望效用公理體系的建立和Markowitz (1952)的資產(chǎn)組合理論為標(biāo)志，微觀層面的金融學(xué)才開始真正發(fā)展起來。

但是，微觀金融的發(fā)展并非是從一開始就具有系統(tǒng)性的。在市場現(xiàn)實的驅(qū)動下，微觀金融的研究最初集中在公司金融(Corporate Finance)和投資學(xué) (Investments)上，公司金融主要涉及公司的資本結(jié)構(gòu)、投融資和股利分配等財務(wù)決策，其中最著名的當(dāng)屬闡釋資本結(jié)構(gòu)的M—M定理(1958);而當(dāng)時的投資學(xué)則將注意力集中在如何通過資產(chǎn)和證券的定價獲取最大收益的問題上，其中最引人注目的成就包括Farna(1965)的效率市場假說、以Morkovitz的資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)的Sharpe(1964)、Lintner(1965)和 Mossin(1966)三人建立的單期CAPM模型、Ross的 APr(1976)模型等。這些理論顯然在尋求一些共同問題的答案：金融市場是怎樣運行的?在這個市場中，如何能夠在風(fēng)險(不確定性)環(huán)境下獲得證券的合理價格以提高投資者的收益?可以看到，這些研究都是非常樸素而具有很高的直覺性的，但卻為未來微觀金融理論的深人發(fā)展奠定了基礎(chǔ)性的工作。值得一提的是，與此同時，在實務(wù)界，一個類似的工作其實也在同時進(jìn)行，最后形成了今天的技術(shù)分析 (Technical Analysis)。

金融系統(tǒng)的動態(tài)特征決定了微觀金融研究不可能長期停留在單期的基礎(chǔ)上，現(xiàn)代金融在經(jīng)濟(jì)中的重要地位也吸引了大量最優(yōu)秀的人才，他們的工作將微觀金融從最初的公司財務(wù)和投資學(xué)中拓展出來，進(jìn)入到一個更為一般、更加符合現(xiàn)實、也更加復(fù)雜的動態(tài)研究框架中。最初，這些工作都是零星而漸進(jìn)地進(jìn)行的，現(xiàn)在看來我們大致可以將其理解為以下幾個主線：

1.對CAPM模型的跨期拓展和一般拓展。20世紀(jì)70年代Merton(1971，1973)等人運用動態(tài)規(guī)劃和Ito隨機(jī)分析技術(shù)，將單期拓展到多期，將投資者的消費、投資和終生效用納入研究，發(fā)展出跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)、消費資本資產(chǎn)定價模型 (CCAPM)等，并在技術(shù)上首次運用了連續(xù)時間的研究方法(Merton，1996)。

2.無套利思想和方法的演進(jìn)。M—M定理是最早引入無套利思想的金融學(xué)理論，Black&Scholes (1973)在期權(quán)定價模型中對無套利思想的運用則使得這一金融學(xué)基本原理大放異彩，Ross在1976年提出的套利定價理論同樣也是遵循這一思路進(jìn)行的。1976年，Cox和Ross開創(chuàng)了與無套利具有內(nèi)在一致性的風(fēng)險中性(Risk Neutral)定價方法，將無套利思想推向深入。之后，HarrisonD.和Kreps(1979)、Harrison D.和Pliska(1981)進(jìn)一步證明了一個無套利的均衡體系可以由等價鞅測度來獲得，從而使得無套利的金融直覺在嚴(yán)格的金融研究中得到驗證。

3.對金融市場一般均衡的研究和驗證。這一工作最早可以追溯到20世紀(jì)50年代AITOW(1953)和Debreu(1959)對一般均衡模型在不確定性方面的拓展，以及或有權(quán)益證券和阿羅證券的概念。20世紀(jì)加年代，Duffie & Huang(1985)將此工作向前推進(jìn)了一大步，他們證明了動態(tài)一般均衡的必然存在，并提出了現(xiàn)實的解決方案。

縱觀微觀金融研究的發(fā)展歷史，我們確實可以看到一個針對不確定環(huán)境的研究體系，其中的關(guān)鍵就在于如何為資產(chǎn)定價，而在其發(fā)展過程中，微觀金融實現(xiàn)了從單期到跨期、從個體決策到市場動態(tài)一般均衡的拓展，形成了獨特的無套利分析方法，從而得以初步建立起一個獨立的學(xué)科體系。這一學(xué)科的兩個基本要素是：時間(跨期)和風(fēng)險(不確定性)，其目標(biāo)則是通過確定合理的資產(chǎn)價格，獲得資源的最優(yōu)配置和市場均衡。因此，Bodie和Merton所說的“金融學(xué)是一門研究人們在不確定環(huán)境下如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科”的確是對微觀金融學(xué)的一個準(zhǔn)確描述。

二、供求分析和無套利分析：金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)分野

如前所述，微觀金融學(xué)和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析框架在一定程度上是相當(dāng)近似的：建立效用最大化的目標(biāo)，在此目標(biāo)下追求定價的合理性，以形成一個合理的均衡價格體系。另外，也有眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想和經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法在微觀金融學(xué)中得到廣泛應(yīng)用，其中最典型的當(dāng)屬信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，尤其在上個世紀(jì) 80和90年代，信息不對稱、逆向選擇和道德風(fēng)險在金融學(xué)中使用的頻率可能不會少于它們在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中出現(xiàn)的機(jī)會。因此，可以說現(xiàn)代微觀金融學(xué)在很大程度上受到了微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，帶有濃厚的新古典特征，這也正是Bodie和Merton的上述定義被稱為新古典金融學(xué)(Neoclassical Finance)的原因。

然而，是否能據(jù)此認(rèn)為(微觀)金融學(xué)實質(zhì)上就是經(jīng)濟(jì)學(xué)，只是一門具有不同研究對象(金融領(lǐng)域)的經(jīng)濟(jì)學(xué)呢?這一觀點并不正確。事實上，金融學(xué)研究對象的不同特點最終導(dǎo)致了其研究思想和研究方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)存在較大的不同，因此，盡管金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)都可以在效用最大化和均衡價格體系的整體框架下得到闡釋，但它們的研究方法卻是相異的，其最突出的不同之處就在于供求分析和無套利分析的區(qū)別。

(一)供求均衡分析和無套利分析：經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)區(qū)別

1.供給和需求分析：經(jīng)濟(jì)學(xué)的根本分析方法。供給和需求及其相應(yīng)的均衡概念一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要分析工具，無論是什么市場，無論信息結(jié)構(gòu)有多么復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)學(xué)中幾乎所有的模型都是在供求分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的：從需求方來說，需求曲線是在消費者效用最大化目標(biāo)和收入約束條件下形成的，其位置實際上是由外部力量如消費者偏好來決定的;而供給曲線則是以供給方利潤最大化為目標(biāo)，在一定的技術(shù)約束和市場約束(市場需求曲線)條件下形成的，兩條曲線的交點即為均衡產(chǎn)量(消費量)，相應(yīng)形成了最優(yōu)的均衡價格參數(shù)。顯然，經(jīng)濟(jì)學(xué)供求均衡分析方法的結(jié)果就是推導(dǎo)出了一個數(shù)量—價格機(jī)制，價格必須在均衡點上，否則市場供求力量就會發(fā)生作用，所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型最終幾乎都是以獲得使供需匹配和市場出清的價格結(jié)束。即使是在復(fù)雜的博弈論模型中，例如雙頭壟斷模型，都可以被認(rèn)為是對供求分析方法的拓展。同樣地，我們也可以在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中找到這一分析方法的運用：從賜曲線、 LM曲線、總供求曲線乃至貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利率決定理論等，無一不隱現(xiàn)著供求分析的影子。正是因為如此，才有了那個薩繆爾森的著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)笑話——只要學(xué)會了“供給”和“需求”兩個詞，一只鸚鵡就能成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

2.均衡分析和無套利分析：金融學(xué)的主要研究方法。進(jìn)一步來看，供求分析在經(jīng)濟(jì)學(xué)中具有如此重要的地位，顯然是與其研究對象的基本特點息息相關(guān)的。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，競爭環(huán)境下的普通供求曲線是在其他價格都保持不變的傳統(tǒng)假設(shè)下進(jìn)行的，商品之間由于不具備完全的替代性而使得價格彈性處于正常的范圍內(nèi)，這使得供求曲線在大多情況下都存在均衡交點，供求分析得以順利進(jìn)行。而在金融市場中，金融產(chǎn)品和金融市場機(jī)制的特殊性使得這一切都發(fā)生了改變，從而使得金融學(xué)的研究方法具有了和經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求分析法不同的特點。

我們知道，在眾多的金融學(xué)理論模型中，主要包括兩種分析方法：其一是均衡分析方法，如典型的CCAPM模型、ICAPM模型等;其二則是無套利分析方法，其經(jīng)典運用包括APT理論和期權(quán)定價理論等。

(1)金融學(xué)均衡分析法。從金融均衡分析法來看，乍看之下它與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求均衡分析相當(dāng)類似：首先，均衡分析法的整體研究思路是從市場投資主體的效用最大化出發(fā)，在一定約束條件(收人預(yù)算約束)下獲得均衡狀態(tài)的資產(chǎn)價格，在這里價格是最終的輸出變量(Outputs)，這和經(jīng)濟(jì)學(xué)中消費者理論的演繹過程相當(dāng)類似。其次，它們都屬于均衡分析方法，更進(jìn)一步說它們都屬于絕對定價法：它們的核心都在于理解和度量那些導(dǎo)致金融資產(chǎn)(商品)價格變化的各種經(jīng)濟(jì)因素，用以解釋資產(chǎn)價格的形成和變化過程。第三，金融學(xué)均衡分析和經(jīng)濟(jì)學(xué)供求分析的理論演繹過程都比較側(cè)重于問題的純理性描述，往往形成一個理想狀態(tài)下的均衡價格，其缺陷在于常常和市場相去甚遠(yuǎn)而難以實際運用，但在描述資產(chǎn)價格形成和變化的整體影響因素方面卻往往具有更大的一般性，因此都被較多地看做一個分析資產(chǎn)定價問題的理論框架。

然而，在這兩者之間，一個常常被人們忽視的重要區(qū)別卻是：在金融學(xué)均衡分析方法中，金融產(chǎn)品的價格決定并不需要進(jìn)行供求雙方的共同分析，在這里金融產(chǎn)品的供給方似乎消失了，而只要對需求方進(jìn)行研究就足以推出均衡狀態(tài)和均衡價格。金融學(xué)分析方法的這一特點是由其研究對象的根本特點決定的。金融市場與普通商品市場的一個重要區(qū)別就在于它沒有明確的供給方和需求方之分，金融產(chǎn)品的供給者并不僅限于工商企業(yè)，在這里，除了金融產(chǎn)品的最初供應(yīng)者，金融市場上的任何一個市場主體都隨時可能在供給方和需求方之間切換，加上金融市場中的賣空機(jī)制、套利活動和金融產(chǎn)品的可復(fù)制特性，金融市場上的供給在很多時候都可以認(rèn)為是無限的，也就是說，金融市場上的供給曲線在很多時候都是水平的。

因此，在供求曲線均為水平的金融領(lǐng)域中，經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求決定價格的老套路顯然無法繼續(xù)使用了：在尚未達(dá)到均衡的情況下，我們無法描述交易數(shù)量如何沿著供求曲線運動達(dá)到均衡點;在均衡狀態(tài)下，雖然價格是確定的，但是兩條重合的供求曲線使我們?nèi)匀粺o法找到均衡的交易數(shù)量?？傊?，供求分析一旦失去意義，數(shù)量—價格機(jī)制就無法發(fā)揮作用。這最終導(dǎo)致了在金融學(xué)的均衡分析方法中，研究者們不得不放棄供給方，而將注意力僅僅集中在需求方的最優(yōu)化分析之上;同時，金融研究者們也很少再涉及數(shù)量—價格之間互動機(jī)制的研究，取而代之的是對風(fēng)險—收益互動機(jī)制的深入分析。

(2)無套利分析法。數(shù)量—價格機(jī)制和供求分析不起作用，研究者們必然不斷尋求其他方法，與供求均衡分析方法迥異的無套利分析方法應(yīng)運而生。無套利分析法的基本思路其實非常簡單，研究者惟一需要確定的是：當(dāng)市場中其他資產(chǎn)價格給定的時候，某種資產(chǎn)的價格應(yīng)該是多少，才使得市場中不存在套利機(jī)會?很明顯，無套利分析法的諸多方面都是與金融學(xué)研究對象的基本特點相吻合的：既然數(shù)量—價格機(jī)制不存在，無法從均衡數(shù)量推導(dǎo)出最優(yōu)價格參數(shù)，無套利分析方法就不再考慮價格運動后面的數(shù)量變化，③而是將市場價格作為輸入變量;既然金融產(chǎn)品之間具有高度的可替代性，投資者隨時可以在供給方和需求方之間切換，他們關(guān)心的只是各種金融產(chǎn)品之間的相對價格水平，無套利分析方法就以“相對定價”為核心，尋求各種近似替代品價格之間的合理聯(lián)系，通過對“無套利”目標(biāo)的追求確定合理的市場價格。無套利分析在衍生產(chǎn)品定價中的廣泛運用是金融學(xué)研究對象特點和研究方法互動的最佳說明。衍生產(chǎn)品的冗余證券性質(zhì)決定了其可替代證券的存在，而相應(yīng)的無套利分析必然成為定價分析的核心。

Black和Scholes著名的適用于一般衍生證券價格的Black—Scholes微分方程，為后來膾炙人口的風(fēng)險中性定價原理、等價鞅測度理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而也正是基于他們對無套利分析方法在金融學(xué)中的運用，終于獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

(3)均衡分析和無套利分析：主要差異。從上文中我們已經(jīng)知道，金融學(xué)中的均衡分析方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的分析方法有相似之處但也不全然相同，而無套利分析法則具有完全不同的特點。那么在金融學(xué)研究中，這兩種分析方法之間的關(guān)系究竟如何理解呢?

首先，均衡分析法屬于“絕對定價法”而無套利分析法屬于“相對定價法”。

其次，從市場狀態(tài)來看，無套利的存在是均衡狀態(tài)的必要條件，也就是說，均衡的時候必然是無套利的;但是無套利并非是均衡的必要條件，即無套利只是局部均衡，并不一定意味著一般均衡。因此從這一點來看，相較于均衡分析，無套利分析也具有更大的一般性。

與均衡分析相比，無套利分析是金融學(xué)研究中更具有標(biāo)志性的基本方法，也是金融學(xué)實際運用中被采用的主要方法，除了無套利分析法與經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法差異比較明顯，因而更大地體現(xiàn)了金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的區(qū)別之外，這一點主要是由金融市場(更確切地說，是金融數(shù)據(jù))的基本特征決定的。在金融研究中，我們可以得到(接近)市場真實狀況的數(shù)量的日數(shù)據(jù)乃至日內(nèi)數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)的這些質(zhì)量和數(shù)量特征導(dǎo)致了金融研究者能夠得到比經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者更高的“回報”：我們可以從數(shù)據(jù)研究中得到更符合市場的可運用的結(jié)論，這必然使得那些闡述式的(Indicative)經(jīng)濟(jì)模型(如均衡分析方法)要相對弱于與實際數(shù)據(jù)相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)模型(如無套利模型)。由于無套利分析的結(jié)果更貼近市場和真實世界，極大地展現(xiàn)了金融學(xué)的實用性，從而在運用中具有更大的優(yōu)勢。

(二)金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他差異

除了無套利分析和供求分析這一主要差異之外，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)區(qū)別在研究方法上存在著其他一些不算非常顯著的差異，當(dāng)然這些差異還是和金融學(xué)的特定研究對象性質(zhì)息息相關(guān)的。差異之一就是金融學(xué)較多地使用連續(xù)時間分析而經(jīng)濟(jì)學(xué)則較多使用離散分析。這主要是因為金融學(xué)是關(guān)于跨期和不確定性的學(xué)科，運用連續(xù)時間分析具有技術(shù)上的便利性。另外，盡管現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)正在向涉及不確定性和動態(tài)過程的研究方向努力，但其基礎(chǔ)部分仍然主要以(比較)靜態(tài)分析為主，而不確定性和跨期動態(tài)則可以被認(rèn)為是金融學(xué)研究的基本出發(fā)點。

因此，到目前為止，我們可以合理地得到這樣的結(jié)論：由于研究對象以及相應(yīng)的研究方法的特殊性，金融學(xué)已經(jīng)成為一門具有獨特特征的學(xué)科。實際上，金融學(xué)研究方法已經(jīng)和正在越來越多地被運用在那些涉及到時間和不確定性、研究對象具有與金融學(xué)類似性質(zhì)的領(lǐng)域中，如貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)等，很多以前用非金融方法進(jìn)行研究的問題現(xiàn)在都被看成是金融問題。利率期限結(jié)構(gòu)就是一個很好的例子。以前這是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個內(nèi)容，主要用供求方法進(jìn)行分析，而今天，人們大多用無套利的思想和隨機(jī)過程的基本方法對它進(jìn)行研究，從而使它變成了金融學(xué)中的一個主題。而且無可置疑的是，經(jīng)過這一變化，分析的水平大大提高了。另一個例子是實物期權(quán)，金融學(xué)中用于研究期權(quán)的工具被廣泛地運用在那些包含了一些與期權(quán)概念非常近似的問題的領(lǐng)域中，例如環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)。因此，如果認(rèn)為金融學(xué)就是一門針對金融領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點顯然是不正確的。